近期，在海外礦山擾動與美聯儲意外鴿派的雙重影響下，銅價振蕩偏強，滬銅主力合約周度上漲0.93%。但國內銅供需本身并沒有突出的矛盾，預計12月供需將從前期的緊平衡轉向平衡，供需層面能提供的驅動不多，因此隨著銅價重心的上移，壓力或逐步顯現。 1 運行特征：膠著振蕩行情占主導 今年以來銅市場的運行節奏有一個明顯特征，僵持振蕩的時間占主導，趨勢性機會極少。1月下旬至4月下旬、6月下旬至9月下旬、11月初至今，共計近8個月的時間都是窄幅區間振蕩，而且從波動性的角度來看，波動率逐步降低，其中11月初至今的這波僵持格局表現得最為明顯。11月3日以來，滬銅主力合約價格振蕩區間主要集中在66700—69200元/噸，上下僅2500元/噸波動，即高低點僅3.7%的波動區間。 僵持背后的具體原因錯綜復雜，但實質上來看還是宏觀多空交織，且與基本面上的邊際變化也缺乏合力。 原因一是對海外政策預期階段性有搖擺，而對國內政策預期持續積極，內外宏觀驅動無顯著合力。 美國勞工統計局12月12日發布的數據顯示，美國11月消費者價格指數（CPI）同比上漲3.1%，符合預期，但較10月的3.2%略有放緩；環比則增長0.1%，稍高于預期和前值的零。值得一提的是，超級核心CPI（即剔除住房的核心服務通脹）同比飆升至3.93%，這是今年以來第二次超級核心通脹加速。該指標是美聯儲密切關注的指標。11月CPI數據突顯了通脹回歸正常水平的道路是波動的，尤其是服務業，美聯儲已將其視為抗擊通脹的最后一英里。盡管價格壓力已從幾十年來的高點大幅回落，但仍然強勁的勞動力市場繼續為消費者支出和整體經濟提供動力。有分析認為，消費者物價指數在經歷了10月時的大致持平后，于11月出現環比回升，剔除食品和能源成本后，核心CPI環比也加速上漲。由于住房和其他服務業成本的增加，美國CPI在11月環比增速擴大，使得通脹持續頑固，這足以阻礙美聯儲很快降息的操作。 11月CPI數據發布后，美國財長耶倫表示，沒有看到通脹不逐步降至2%的理由�？箵敉涀詈笠挥⒗镉绕淦D難這種想法缺乏很好的依據。沒證據表明美國高通脹問題根深蒂固或存在薪資-物價螺旋式上升。實際利率上升，可能影響到美聯儲對利率路徑的決定。美國處于軟著陸的道路上，沒必要為了壓低通脹而推高失業率。 原因二是從國內市場來看，現貨端因地產和新能源合力強，令庫存在長時間內保持歷史低位狀態，對銅價形成支撐。 從10月中下旬以來銅價陷入的這一波極低波動率的偏高位僵持來看，一方面是宏觀上預期和現實多空交織。海外，美聯儲議息會議確定加息尾聲，市場預期美聯儲明年降息提前，但從美國經濟數據實際表現來看，經濟韌性尚足。今年三季度美國國內生產總值（GDP）按年率計算增長5.2%，較首次預估數據上調了0.3個百分點，降息的必要性相對有限，因此雖然從利率期貨的市場預期反推來看，美聯儲明年降息可能提前至二季度內，但預期仍存不確定。 國內在節奏上卻有差異，政策方面相對積極，中央政治局會議、中央經濟工作會議都強調未來經濟工作將以“先立后破”為主基調，且中央經濟工作會議的具體部署中指出：“加強政策工具創新和協調配合”“合理擴大地方政府專項債券用作資本金范圍”。也就是貨幣財政方面大概率會有創新工具，值得期待，且財政政策方面，地方政府專項債除重大項目、中小金融機構注資外開辟新的資本金用途，有助于提升地方政府資金流轉的靈活性。 從國內近期公布的11月經濟數據來看，工業增加值環比增長0.87%、固定資產投資環比增長0.26%，分別處于年內高點或次高點；需求端數據則有待于進一步提升，社零環比下降0.06%；房地產銷售同比下降10.2%，前值為下降10.9%，維持低迷；出口環比增長6.5%大致持平于季節性均值。特別需要關注的是，信貸方面，M1、M2同比增速均有回落，表明信用擴張的節奏并不積極。需求側的改善對于政策的支持敏感度不及供應側，因此尚需等待才能明顯改善。 另一方面是基本面上低庫存格局持續僵持，累庫進度不及預期。由于進入11月后，市場普遍預期國內冶煉供應保持在相對高位（102萬噸以上），進口環比有明顯增量（非洲進口增加），且季節性消費逐步進入淡季下，國內供需平衡轉為明顯過剩。但從庫存的實際變化來看，截至12月15日，全球顯性庫存較11月初不升反降1.57萬噸，其中國內庫存降低0.72%。 2 生產端：海外銅礦存在干擾因素 近期，海外銅礦生產端存在干擾因素。雖然秘魯Las Bambas銅礦抗議示威事件已經結束，并未對銅礦生產構成較大影響，但是巴拿馬Cobre Panama銅礦的事態趨于嚴重，這給銅精礦供應帶來一定壓力。11月下旬，Cobre Panama銅礦因當地抗議示威中斷了礦山能源原材料的供應，使得銅礦電力供應中斷，礦山停產進入檢修，銅礦端面臨較大的減量。值得注意的是，Cobre Panama銅礦是全球最大的銅礦之一，年產量達35萬噸，占全球銅產量的1.5%，一旦長期停產，將對國際市場的銅產品供應造成一定影響。 分析人士表示，巴拿馬和秘魯日益減少的銅供應可能會在2024年消除全球銅過剩�；ㄆ旒瘓F評論稱，預計Cobre Panama銅礦將至少關閉到2024年5月巴拿馬總統選舉之后，鑒于該礦對巴拿馬經濟的重大財政貢獻，新政權或尋求重啟Cobre Panama銅礦。 而從國內銅市供需兩端來看，供應上增長落空。根據機構數據，國內煉廠11月電銅產量為96萬噸，環比回落3萬噸左右。主要是再生原料緊張之下，粗銅供應不佳，部分煉廠檢修超預期，產量不及預期。進口方面，由于非洲運力以及港口罷工等問題，非洲電解銅流出不暢，進口到國內增量不及預期。而消費方面，精廢替代偏差疊加電網訂單意外偏強下，大幅超預期。11月電網意外集中下單，提振線纜訂單，并向銅桿傳導。同時，再生原料并不算寬松，精廢價差改善有限。根據我們的表觀消費推演，11月電解銅消費同比增長接近9%，環比基本持平，大幅好于季節性表現均值，也因此體現為現貨累庫不及預期。 從市場極低波動率的現狀分析，銅波動率進一步走差的空間有限，也對應著即將進行方向選擇。根據目前宏觀和基本面的情況來看，或面臨合力向下的機會。宏觀上樂觀預期短期內出清得較為干凈，下一步現實的兌現面臨難點。一是季節性問題，1月、2月本來就是銅消費季節性淡季，消費復蘇較難明顯兌現。二是信心短期改善有難度。目前國內居民存款上升，投資意愿、消費意愿下降。信心的修復實際是慢變量，并非一蹴而就，因此需要看到持續性的政策支持。從長遠來看，如果持續的積極性政策疊加經濟數據筑底回升，宏觀情緒的改善可能有提速階段。但就短期來看，未來1—2個月，信心大幅改善仍有難度。 基本面方面則應該關注國內累庫拐點可能更加明確。供應方面，近期粗銅供應邊際已經改善，受粗銅供應限制檢修的幾家煉廠減量緩和。進口方面，12月中下旬有智利進口、非洲進口的貨源集中到港。智利進口貨源增加主因歐美需求走弱后，轉出口至國內；而非洲進口貨源增加則是此前的交通運輸狀況邊際有所改善。消費方面，進入到季節性淡季后，邊際走弱較為明顯。終端調研反饋建筑、傳統汽車、家電等傳統領域訂單全面環比走弱。因此供需此漲彼消之下，國內銅市供需平衡預計轉為顯著過�！，F貨升貼水及月差結構反應得較為敏銳，現貨升水2周內從600元/噸回調到100元/噸以下，月差結構也從200元/噸以上回落到100元/噸附近。 綜合來看，銅市短期供應仍有北方暴雪的干擾，山西地區的部分煉廠、礦山暫時停產，但應該屬于短期擾動，待天氣擾動結束后，國內庫存累積的兌現會更加流暢。 3 銅價：明年波動節奏或前低后高 未來1—2月銅價驅動中宏觀面和現貨面有共振向下機會，或對應銅價較流暢下行，國內價格或在63000元/噸甚至更低水平。但從長遠來看，2024年銅價沒有這么悲觀。雖然供需平衡預計轉為供應過剩，且再生項目儲備較為充裕，供應增量可能超預期，而消費放緩，新動能轉換放緩，消費增速預計向潛在增速回歸。但平衡過剩的彈性仍面臨很大的不確定性，主要是供應兌現或面臨原料限制。明年銅礦即期供需轉缺口，考慮到往期結余庫存量，總體均衡，但銅礦干擾居高不下，缺口兌現可能超預期。再生原料方面，總量預計延續增長，結構仍有利于流向冶煉，但流向間博弈仍可能影響供應。 更重要的是，從2024年宏觀面來看，流動性上有寬松趨勢，經濟增長逆風相對有限。節奏上寬松觸發與復蘇加速指向遠期節點，節奏上前高后底。流動性上海外限制性繼續緩解，國內政策力度加大，或繼續改善。中美庫存周期錯位或收斂，下半年有累庫合力預期�；鶞始僭O下，美國明年經濟或仍軟著陸，衰退風險相對有限，而國內經濟預計在政策呵護下逐季強勁增長。 展望2024年銅價，重心小幅下移，節奏前低后高。歐美流動性轉向寬松需等待實際“衰退”觸發，預計2024年下半年，銅價整體將寬幅振蕩，LME銅核心區間在7200—9000美元/噸，均價在8300美元/噸左右，對應滬銅核心區間在60000—71000元/噸，均價在66000元/噸左右。 從銅價核心驅動來看，2024年的價格邏輯中也存在合力偏弱、單邊指引偏弱的問題，但從庫存周期來考量，明年中美錯位的周期可能收斂，合力情況可能好于今年。單邊預期下，一季度歐美市場偏空因素較為集中，利多因素偏向于在下半年兌現，因此單邊策略的配置性價比或好于今年。[1] [2] [3] [4] 下一頁 |
