進入10月中旬，銅市場延續國慶節后歸來的疲軟態勢，銅價整體表現承壓走弱。目前銅市場主線交易邏輯是什么？四季度銅價能否走出頹勢？期貨日報記者采訪多位分析師進行解答。 多因素造成銅價承壓表現 假期歸來的首周，銅價呈現相對承壓運行的走勢，在中輝期貨有色研發總監侯亞輝看來，銅價走弱的主要邏輯在于兩個方面：一是宏觀層面，假期海外市場美聯儲加息預期仍存，美元指數表現強勁，一度刷新高位，倫銅表現相對偏弱，對國內節后滬銅開盤價格帶來一定壓力。盡管隨后美國加息概率有所下降，但美元指數始終保持在106以上，對銅價帶來持續的壓制。二是從微觀供需角度來看，假期海外銅庫存不斷上升，國內銅庫存也累積明顯，假期下游部分企業放假，銅冶煉廠庫存出現增加，短期市場面臨一定去庫壓力。同時，由于近期進口窗口打開，進口銅也將陸續到港，對節后國內銅價格帶來較大壓力。 對于近期銅價下行的原因，海通期貨有色研究員王云飛認為，是供需趨弱和通脹預期走低共同作用的結果。一方面，從基本面來看，全球精銅庫存水平自8月以來持續弱于歷史同期，LME銅庫存旺季累積，截至10月初攀升至超過18萬噸，較7月中旬不到6萬噸的水平大幅增加，且仍在持續累庫之中。相比之下，國內社會庫存盡管三季度小幅走高，但表現相較歷史同期并未出現大幅偏離。因此，王云飛認為海外供需走弱是造成近期全球范圍內精銅表現過剩的主要原因，也是近期銅價下行的主要拖累因素之一。 另一方面，王云飛表示本輪銅價下跌始于假期前，且與有色板塊的鋅、鋁等主要品種存在明顯共振，因此他推斷造成本輪銅價回落的最主要原因或是宏觀環境的變化，其中最直接的沖擊來自同期原油價格大幅下跌引起的通脹預期回落。此前在假期，國際油價和美國通脹預期同時走低，而假期后受巴以沖突影響，外盤原油和金屬價格同時反彈，走勢保持了較高的一致性。因此，他認為美國通脹預期回落或是造成近期金屬價格下行的主要推手。 市場交易主線在于宏觀面 一德期貨有色分析師吳玉新認為，目前銅市場主線邏輯仍在宏觀部分。美國經濟表現韌性凸顯，高利率或將超預期維持。這使得市場焦點轉向國內，國內經濟增長程度邊際決定銅市宏觀情緒，后面還要關注國內經濟增長斜率。同時歐美高頻經濟數據也需持續關注，以判斷估值壓力能否緩解。此外，在微觀層面，銅價升貼水、庫存變化等微觀數據也需關注，銅價回落后下游需求變化也將影響后市走向。 中信建投期貨工業品首席分析師江露認為，目前銅市場交易的主線邏輯由“金九銀十”旺季表現轉向對中東地緣戰爭前景預期。10月以來，巴以交火后戰事不斷升級，全球避險情緒升溫，疊加美國強化俄油制裁，能源價格及服務業成本或將抬升，這都不利于通脹順暢回落，需求前景亦較為堪憂。而對于銅的基本面而言，重點關注庫存趨勢及斜率，其背后的邏輯在于供應增量或將逐步覆蓋需求增量。供應項新增主要來自國內冶煉產能擴張及進口優勢下的補充，而需求增速則在“金九銀十”旺季過后及市場悲觀預期下面臨回落壓力。 在侯亞輝看來，銅價運行的邏輯主線將主要取決于宏觀美聯儲加息預期和微觀銅下游消費的旺季表現。在宏觀方面，美國9月CPI錄得3.7%，高于市場預期，9月未季調核心CPI年率錄得4.1%，較8月的4.3%有所放緩。美聯儲官員在經濟數據公布之后發言偏“鴿”派，CME“美聯儲觀察”預計11月維持利率在5.25%—5.50%不變的概率上升為93.6%。如果美聯儲暫停加息，美元或有所轉弱，對銅價壓力會有所減輕。 而從基本面角度看，目前銅供應端處于產量持續釋放過程中，9月我國電解銅產量101.2萬噸，環比增加2.3萬噸，增幅為2.3%；1—9月國內累計產量為848.61萬噸，同比增加87.48萬噸，增幅為11.49%。北方地區多家銅冶煉廠產能持續釋放，增量較為明顯。庫存方面，截至10月13日，SMM全國主流地區銅庫存環比增加至11.73萬噸，較假期前大增2.37萬噸，總庫存也較去年同期的9.42萬噸高出2.31萬噸，10月國內銅去庫壓力較明顯。消費方面，假期后首周國內主要精銅桿企業周度開工回升82.75%，主要得益于銅價下移，下游企業的采購意愿升溫。終端電網、汽車等新能源領域訂單表現延續亮眼，但地產端消費未見明顯的改善。進入10月中下旬，還需要密切跟蹤銅下游消費能否有效提升。 銅價后市將如何演繹 短期來看，侯亞輝認為，銅價短期將受制于宏觀和庫存壓力，價格表現相對較弱。后續若美聯儲暫停加息，宏觀壓力將會明顯減弱。同時10月旺季窗口仍在，若終端消費能夠有明顯起色，將帶動銅庫存一定程度去化，銅價支撐將有所企穩。 在王云飛看來，隨著銅價的大幅走低，期銅價格當前已經處在了關鍵支撐位附近。從主要的價格影響因素出發，他認為當前尚看不到銅價繼續走弱的動能，因此預計銅價將逐步企穩回升，究其原因，他認為美國近期經濟數據整體回暖，9月新增非農33.6萬人大超市場預期，經濟繼續保持韌性，高頻指標也未有衰退警報出現，因此海外需求在經歷了三季度的低迷后預計逐步企穩。國內方面，近期經濟支持政策陸續出臺，未來如果政策端進一步發力，需求預期改善背景下銅價甚至可能出現類似年初的上漲行情。 總體來看，王云飛判斷四季度全球精銅需求仍有支撐，銅價上行的可能性大于下行風險。但從更長的周期出發，他認為銅價仍難言樂觀，在全球經濟周期下行的大背景下，銅價可能經歷短期的振蕩或者回暖，但預計仍將繼續中長期面臨需求走弱帶來的下行風險。 而在江露看來，在宏觀下行、基本面松動的邏輯下，銅價后市表現或易跌難漲，后市價格以下跌為主，運行區間中樞下探。從宏觀面出發，海外美國9月CPI同比未能如期回落，核心通脹同比雖有下降但仍超目標，使得美聯儲“最后一加”的不確定性上升，推升美債收益率、美元指數反彈對銅價形成壓制。 同時從長期通脹角度來看，他表示勞動力市場頑固、高利率下經濟超預期的韌性，以及原油價格因歐佩克減產、美國頁巖油增產困難，存在供給減量的支撐，意味著通脹壓力仍難消退，支持美聯儲維護高息環境。 而國內在穩增長的“組合拳”下，雖然PMI回升、經濟與金融數據邊際改善確實能夠提振市場信心，不過在存量時代下“三駕馬車”數據的疲弱映射出經濟內生動力仍難驅動銅價出現反轉。 從基本面角度出發，他認為銅市場的低庫存邏輯正在逐漸弱化，2022年低庫存成為銅價異常堅挺的支撐，不過目前全球顯性庫存絕對量上升。從庫存上來看，亞洲倉單小幅增加與國內交易所庫存減少相抵下基本維持動態平衡，但LME銅持續出現大幅累庫，其中北美洲注冊倉單貢獻了最大的力量，歐洲其次，對應LME（0—3）月現貨貼水走強，佐證歐美消費疲弱。 自庫存向上拆分產業表現來看，上游供應趨寬，當前的銅現貨TC及四季度擬定TC價格高達92美元/噸以上，遠超過去兩年同期水平，產業視角確定中期原料寬松。進口供應有增量補充，滬倫比值橫向居高，內外比價優勢打開。 另外在“金九銀十”過后，下游消費面臨回落壓力，終端兜底的電網消費季節性縮水，從過去電網投資與用銅招標量來看，該部分的消費回暖預計在年底左右出現。而其他傳統消費“瘡口”愈合困難，白色家電消費韌性正在軟化，累計銷量增速下滑，汽車及新能源車銷量增速同步放緩。 看向四季度，吳玉新表示，11月是重點月份，在基準情境假設下，預期全球經濟整體復蘇程度有限，歐美經濟預期放緩，國內外宏觀仍難以形成利多共振。從供需角度看，全球銅供需小幅過剩21萬噸，而四季度供需過�；蚋鼮橥怀�，供應高增速的確定性高于需求增速，庫存有累積預期。 總體上看，他認為四季度銅價面臨三大壓力：一是來自美元指數的壓力；二是金融屬性估值壓力；三是供應端壓力。他預計銅價重心承壓，價格核心區間或將下移至64000—68000元/噸。

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